第一章 行业概况
连锁酒店是指以加盟经营模式运营的酒店，连锁酒店一般都具有全国统一的品牌形象识别系统、全国统一的会员体系和营销体系、价格相比较很有优势符合大众化消费。连锁酒店业发展的主要态势，从星级酒店到经济型酒店再到青年旅社、主题酒店、精品酒店，连锁酒店的发展模式和认知度已经深入人心。
连锁酒店与单体酒店相比，无论在装修、服务还是信誉上都有较大的竞争优势，处处挤压着单体酒店的生存和发展空间。预订方便快捷、价格透明、不需要前台议价、干净卫生、服务和安全有保障，性价比较高。
图 连锁酒店较单体酒店优势
资料来源：资产信息网 千际投行 东亚前海证券
截止2022年6月28日，iFinD连锁酒店指数成分股个数为45。企业总市值历史波动较大，近期有上升趋势。截止2022年6月28日，企业总市值为2795.69亿元。
图 连锁酒店指数市场表现
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
第二章 商业模式和技术发展
2.1 产业链
图 连锁酒店产业链全景图
资料来源：资产信息网 千际投行 三个皮匠报告
我国酒店行业产业链上游主要包括食品制造业、装修设计业、建筑施工业、第三方支付、电器制造业、0TA、装饰用品制造业、家具生产行业、计算机软件服务业、休闲设备制造业以及酒店布草/用品生产；产业链中游是单体酒店和连锁酒店集团；产业链下游是旅游消费者、个人事务消费者和商务、公务消费者。整条产业链的传导作用自下而上，即下游消费者需求影响对连锁酒店、单体酒店的需求，进而影响对于上游产品的需求。
2.2 商业模式
(1) 直营模式
通过独资、控股等直接或间接投资方式来获取酒店经营管理权并对其下属系列酒店实行相同品牌标识，相同服务程序、相同预订网络、相同采购系统，相同组织结构、相同财务制度、相同政策标准相同企业文化及相同经营理念的管理方式。
(2) 委托管理模式
酒店管理方接受饭店业主的委托，按照酒店管理公司的管理规程、服务规范、技术标准、操作流程、质量控制等规章制度，向被管理酒店输出管理，派出管理团队或管理人员和培训受托管理酒店学员，受托管理托管饭店。酒店主体的产权关系和法人地位不变，酒店管理公司作为饭店业主的受托方按照管理合同的约定经营管理酒店。
(3) 特许经营模式
特许经营模式又称加盟模式，是指选择设施规模、服务质量等诸方面符合酒店管理公司相应品牌的服务标准的酒店，准许该酒店加入公司的特许经营网络并签订特许经营合约，以获准使用所属酒店管理公司的名称、商标、销售渠道和管理标准等。
酒店管理公司对提出申请的饭店从地理位置、客源走位、经营规模和设施设备等方面进行评估和审核，并为通过审核的酒店按照管理标准进行专业的经营管理培训指导；酒店管理公司授权达到标准的酒店使用公司注册的服务品牌，但加盟饭店本身的企业法人资格不变，业主方拥有饭店的所有权和经营管理权，并按照管理公司的各项管理标准自主经营。
(4) 咨询管理模式
咨询管理模式是指酒店管理公司可以与酒店业主达成一项或数项业务服务协议，服务内容主要有：
- 项目决策咨询：为业主投资酒店建造项目与酒店改造决策提供顾问咨询服务；
- 开业筹备咨询：制定酒店开业前的各项工作计划，包括对组织机构及人员编制、开业物资的采购、酒店形象设计和整体营销等，筹备酒店开业典礼；
- 酒店运营指导：根据项目运作和业主需求，派出管理顾问，为业主日常经营提供建议和帮助；
- 饭店人员培训；
- 饭店战略规划；
- 与酒店业主达成的其他单项服务。
以华住集团为例，其客户涵盖从低端消费到高端消费人群，从商务出差到度假旅游。企业推出的六大品牌产品（禧玥酒店、全季酒店、星程酒店、汉庭酒店、海友酒店、漫心度假酒店）囊括几乎所有客户群体，企业对公司客户的细分标准是不同消费目的和不同收入群体，针对顾客的不同需求都有对应的配套产品。
华住酒店商业模式分为轻资产的加盟以及直营两类，其中前者为主要模式。 对于加盟门店，公司收入主要分为：
持续性加盟费（一般为门店营业收入的 4-5%）、中央预订系统（CRS）使用费（约为来自 CRS 的订单收入的 8%）；一次性加盟费（按协议期限摊销，占比较小）；酒店经理收费（由公司代收转付，对利润无实质影响）。
成本端，公司只需承担酒店经理人力成本。加盟模式下，公司毛利主要由持续性加盟费以及 CRS使用费贡献，毛利率较高，是公司主要利润来源。对于少量的直营门店，收入主要包括客房收入与餐饮收入，公司需要承担租金、人力、水 电费、物耗等所有运营成本，毛利率较低，未来直营门店占比将持续降低。
华住集团收入主要来自于租赁及自有酒店收入，其中包括客房收入、饮食收入、信息服务、行李寄存等。其主要成本项目包括全国400个城市2000多家酒店的建设和翻新、20000多名员工工资、宣传和企业发展战略研究方面投资。
2.3 政策监管
目前，我国将酒店住宿行业纳入旅游饭店业进行监管。我国旅游饭店业的行业主管部门为中华人民共和国文化和旅游部和地方各级人民政府的文化和旅游主管部门，其职责是负责本行业相关法律法规、部门规章和产业政策的制定、实施和监管。全国性行业自律组织有中国饭店协会和中国旅游饭店业协会。
连锁酒店行业主要政策：
- 2010年3月由商务部公布的《商务部关于加快住宿业发展的指导意见》，主要内容为引导支持在经营规模和效益方面位居行业前列、竞争优势明显、品牌影响力强．经营网络覆盖面广的住宿企业集团做大做强，创新发展。
- 2012年12月由中共中央办公厅、国务院办公厅公布的《中共中央办公厅，国务院办公厅关于印发<中共中央政治局贯彻落实中央八项规定实施细则>的通知》，主要内容为各地区各部门举办会议活动，要严格执行有关规定，厉行节约，反对铺张浪费。严禁提高会议用餐、住宿标准，严禁组织高消费娱乐、健身活动。对本行业的影响主要为具体限制了五星级等奢华酒店及高档餐饮消费。
- 2015 年11月由国务院办公厅公布的《关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》，主要内容为提出积极发展绿色饭店、主题饭店等细分业态，推动住宿餐饮企业开展电子商务，实现线上线下互动发展。
- 2016 年7月由住房城乡建设部、国家发展改革委、财政部公布的《关于开展特色小镇培育工作的通知》，主要内容为到2020年，培育 1000个左右各具特色、富有活力的休闲旅游、商贸物流、现代制造、教育科技、传统文化、美丽宜居等特色小镇，引领带动全国小城镇建设，不断提高建设水平和发展质量。
- 2018年3月由国务院办公厅公布的《关于促进全域 旅游发展的指导意见》，主要内容为鼓励各类市场主体通过资源整合、改革重组、收购兼并、线上线下融合等投资旅游业，促进旅游投资主体多元化。培育和引进有竞争力的旅游骨干企业和大型旅游集团，促进规模化、品牌化、网络化经营。落实中小旅游企业扶持政策，引导其向专业、精品、特色、创新方向发展，形成以旅游骨干企业为龙头、大中小旅游企业协调发展的格局。
- 2018年9月由中共中央、国务院公布的《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》，主要内容为完善促进消费体制机制，积极培育重点领域消费细分市场，全面营造良好消费环境，不断提升居民消费能力；进一步激发居民消费潜力，鼓励住行消费，文化旅游消费．绿色消费等细分消费。
- 2018年9月由国务院办公厅公布的《完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020年）》，主要内容为鼓励发展租赁式公寓，民宿客栈等旅游短租服务；推进经济型酒店连锁经营，鼓励发展各类生态、文化主题酒店和特色化、中小型家庭旅馆。
第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 指数历史PE/PB
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
图 指数动态PE-Bands
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
连锁酒店指数成分股企业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV企业价值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。
图 主要上市公司估值对比
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
3.2 行业发展和驱动因子
连锁化率低
中国酒店连锁化率较低，处于快速提升阶段，与欧美国家相比仍有较大差距。近年来，酒店连锁化率已进入快速提升阶段，2015至2020年中国酒店连锁化率从16.4%提升到了30.6%。具体而言，中国三线或以下城市的酒店行业连锁酒店渗透率相对较低(2020年约为24%)，为连锁酒店带来巨大增长机会。
行业集中度低
和美国连锁酒店龙头市占率相比，中国连锁酒店龙头市占率明显偏低。2020年中国连锁酒店第一华住酒店集团市占率为15.12%，美国连锁酒店第一温德姆酒店及度假村市占率为32.91%。连锁酒店业具有规模效应，酒店龙头管理效率与品牌力都具有优势，参照美国市场经验，龙头市占率将持续提升。
驱动因素
（1）疫情下，连锁酒店优势凸显
疫情危机下，抗风险能力更强的连锁品牌集团的优势进一步凸显，尤其是在单体酒店众多的下沉市场，更多的中小型单体酒店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持，在疫情中势单力薄，遭受多重压力。因此2020年，我国拥有2668个连锁酒店品牌，总连锁酒店数上升至5.5万家，一共提供469万间客房，我国酒店连锁化率同比提升5.6%至30.6%。
（2）政策支持
目前，国家已先后出台了《关于加快住宿业发展的指导意见》、《关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》、《关于促进全域旅游发展的指导意见》、《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》等一系列直接或间接鼓励酒店行业发展的政策。国家出台的各项相关政策积极鼓励、支持和指导我国酒店行业转型升级、面向大众消费、提升服务、差异化和特色化竞争等，从中长期看，将极大地鼓励和支持我国酒店行业快速发展。
3.3 行业风险分析和风险管理
表 常见行业风险因子
资料来源：资产信息网 千际投行
- 疫情影响需求：国内疫情持续反复，各地政府都对人们出行进行了较为严格的限制，大大减少了旅游消费者和个人事务消费者，从而严重影响对酒店的需求量。
- 门店扩张不及预期：以华住为首的部分连锁酒店公司选择基于下沉市场升级需求。下沉市场需求具有不确定性，公司在下沉市场经验相对有所不足，如果开发能力未能及时跟进，加之竞争加剧，将影响拓店速度。
- 宏观经济波动性：酒店行业受经济周期影响，具有一定周期性。当前全球经济增长放缓，可能对连锁酒店行业造成负面影响。
3.4 发展和行情复盘
2022Q2 连锁酒店指数上涨
2022年初至今，连锁酒店指数表现较好，上涨12.24%。上涨幅度在申万一级行业指数中排名第二，远高于其他行业指数。近一周连锁酒店指数依然持续上涨。
图 截至2022年6月28日，连锁酒店指数和申万一级行业指数对比
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
华住集团行情复盘与财务状况
图 PE Bands
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
图 阶段行情数据
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
图 卖空数据
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
行业收并购重组
2015年以来，国内酒店市场并购提速，锦江、华住、首旅等酒店集团通过并购快速提高集团的市场份额，同时通过并购优质品牌，打造了多元的品牌矩阵，完善公司酒店产品的价格带。2020年新冠肺炎疫情期间，中小酒店企业经营承压，上市酒店集团则拥有资金和运营优势，或产生交易机会。
表 国内酒店重大并购整合情况
资料来源：资产信息网 千际投行 浙商证券
3.5 中国企业重要参与者
中国主要企业有华住集团-S[1179.HK]、锦江酒店[600754.SH]、首旅酒店[600258.SH]、中青旅[600138.SH]、岭南控股[000524.SZ]等。
（1）华住集团[1179.HK]：以“成为世界级的伟大企业”为愿景的华住集团，在创始人季琦的带领下，已经成为中国发展快速的酒店集团之一。2010年，华住在美国纳斯达克成功上市。目前，集团位列美国Hotels杂志公布的全球酒店集团排名第9位，旗下汉庭品牌连续五年荣登BrandZ最具价值中国品牌100强。
（2）锦江酒店[600754.SH]：上海锦江国际酒店股份有限公司是一家酒店餐饮类公司。公司主要从事有限服务型酒店营运及管理业务、食品及餐饮业务。公司是中国最大的酒店、餐饮业上市公司之一，在同业中极具核心竞争力。
（3）首旅酒店[600258.SH]：首旅如家酒店集团是首旅集团旗下的从事酒店投资与运营管理及景区经营的上市公司，是由原首旅酒店集团与如家酒店集团合并后成立的二级集团企业。合并后的首旅与如家实现了优势互补、资源整合，为首旅如家酒店集团的整体业务带来升级，并加速以酒店为主的住宿产品的迭代更新。
3.5 全球重要竞争者
全球非中国企业有温德姆酒店及度假村[WH.N]、洲际酒店集团[IHG.N]、万豪国际酒店[MAR.O]、希尔顿酒店[HLT.N]等。
（1）温德姆酒店及度假村[WH.N]：温德姆酒店及度假村公司于2017年10月24日成立为特拉华州公司。温德姆酒店是全球最大的酒店特许经营商，在80多个国家拥有8400多家附属酒店。温德姆酒店及度假酒店集团将其20个知名酒店品牌授予特许经营商，特许经营商支付使用其品牌和服务的特许权使用费和其他费用。
（2）洲际酒店集团[IHG.N]：该集团经营国际酒店业务，拥有已确立的多种酒店商标，包括：InterContinental Hotels & Resorts, Crowne Plaza Hotels & Resorts, Holiday Inn Hotels & Resorts , Holiday Inn Express, Staybridge Suites Candlewood Suites 以及 Hotel Indigo。
（3）万豪国际酒店[MAR.O]：万豪国际酒店集团公司于1997年成立，在1998年脱离前控股公司Marriott International, Inc.成为独立实体公司上市。该公司是一家全球性的运营商、特许人和酒店、住宅的许可人，分时度假酒店拥有众多品牌，其消费价格和服务亮点各有千秋。与他们专注于管理、特许经营和许可证发放的业务目标相一致，他们拥有的住宿物业很少。
第四章未来展望
疫情加速龙头及行业扩张
疫情前我国酒店已经进入下行周期两年，2019年行业出清已经开始，疫情进一步加速了行业的供给出清。疫情期间连锁酒店凸显出其优势，我国酒店连锁率将进一步增加。同时，行业龙头将加速扩张，行业集中度进一步提高。
中高端酒店发展仍有较大空间
高端酒店市场多为外资品牌，市场竞争加剧。受疫情影响，我国高端酒店市场开始有了缺口，本土品牌开始冲击高端市场，数据显示，疫情期间，外资高端品牌表现出净关店情形，而内资集团开始向高端市场扩张，2021年国内高端酒店占比较2019年提高16%至35.8%。目前欧美酒店业豪华、中高端、经济型的比例约为20%、50%、30%，未来我国酒店行业结构布局将向欧美等发达国家酒店行业结构靠近，呈现中高端酒店为主体的特征。