2022债市波动分析 – 潘登同学的宏观经济分析框架
波动事实
- 2022年11月14日，反映债券价格的“中债总净价指数”单日下跌0.62%；
- 创出2017年以来的最大单日跌幅；
- 虽然0.62%不高，但是相对于其2015-2022“中债总净价指数”日变化利率的波动标准差只有0.10%，而这次单日跌幅是6倍的标准差；
波动原因
人民币贬值压力
进入2022年，我国利率与欧美国家利率运动方向相反，美国率先开启加息进程；
- 美国的隔夜拆借利率已经升到了3.75%；
- 欧洲的隔夜拆借利率也快速地脱离了负值区间，升到了1%；
- 而我国因为国内经济低迷，人民银行反而小幅降息；
根据无抛补利率平价，中美利差与中美汇率有显著相关性
△ E E = R − R ∗ \frac{\triangle E}{E} = R - R^* E△E=R−R∗
国内外利率的反向运动令海外与国内的利差走阔，给人民币带来贬值压力
- 尽管有美国激进加息带来的贬值压力，人民币还是表现出了相当的韧性，今年相对美元的贬值幅度有限。
新冠疫情爆发之后我国出口的增加，以及人民银行在近两年停止结汇的举措，让我国民间外汇资产负债情况大为改善，从而增强了人民币汇率的韧性。(徐高-《人民币汇率的压力与韧性》)
- 人民币汇率的韧性又给了人民银行更大的回旋余地，让人民银行可以在美联储大幅加息的同时反而小幅降息。
- 但人民币的韧性并非无限。
在美国加息，海外利率走高的背景下，国内更需要审慎调整利率。如果国内利率进一步下调，强化降息预期，人民币汇率可能会承受更大压力。”顺此逻辑推演，当人民币汇率的贬值压力上升至人民银行需要警惕的水平时，国内利率下调的空间也就不复存在。(徐高-《人民币汇率的压力与韧性》)
- 2022年10月，人民银行反常地持续调升了人民币的汇率中间价，表明人民币的贬值压力已经引起了人民银行的忧虑。
当人民币贬值压力在今年10月上升至人民银行都需要警惕的时候，国内的降息空间就不复存在，年初至今的降息趋势就应该就此终结，这是把握此次债市波动的核心逻辑；
811汇改前后
在2015年8月11日之前，每天的中间价与上一日收盘价之间经常会有较大偏离。2015年上半年尤其是这样。当时，美元兑人民币汇率的日内走势一般都是人民币走贬。但第二天的中间价并不会紧跟上一日收盘价，而是会相对上一收盘价明显升值。这样就通过中间价的设定把人民币汇率给拉回了上一日的起点。于是，尽管人民币汇率可以连续多日走贬，但美元兑人民币汇率却可以在长期内保持稳定。这种中间价的形成方式当然有很强的行政调控色彩，但也确实保证了人民币汇率的稳定。人民银行对中间价的设定就起到了引导市场预期的作用。
811汇改后，让每日中间价紧盯上一日的收盘价，从而让人民币的两个汇率合二为一。 在两天之内让人民币对美元贬值接近3%。在“811汇改”之后，人民币在2015年下半年进入了持续贬值的状态，冲击了中国国内金融市场，并造成了中国外汇储备的快速流失。
经济稳中向好
虽然2022年前三个季度的经济面临下行压力，内需走弱，地产融资收缩；
国内宏观政策释放了积极信号
- 优化疫情防控20条
- 稳地产金融16条
尽管经济表现不太理想，但是还是超出了预期，这对债券收益率也有推升作用
债市去杠杆
如果只是宏观政策的出台、经济形势的好转预期，并不能使得债市跌的急、跌得快，让债市跌的急且快的原因必然是政策性因素，这与2016年债灾如出一辙；
回顾债券市场加杠杆的过程
“债券市场加杠杆的通常方式是所谓的‘回购养券’。在债券市场中，短期资金拆借主要通过债券回购的方式来进行。债券投资者可以将其手中的债券通过回购的方式质押出去，从而借入资金。利用借入的资金买入债券后，可以将新购入的债券再通过回购质押出去，借入更多资金。如此过程可以进行多个循环，可以让投资者购入数倍于自有本金的债券量，建立起很高的杠杆率。在这个过程中，债券投资者收益来自买入的长期债券所产生的收益率，而成本则是通过回购借入短期资金所需支付的短期利率。换言之，投资者可通过回购养券收获长短期利率之间的利差。
这种做法当然存在风险。在回购养券的过程中，债券投资者用借入的短期资金支撑起了自己在长期债券上的头寸，本质上是通过期限错配来套取期限利差。在这个过程中，如果短期资金利率上升幅度较大，投资者的利润就会迅速减小，从而促使其快速降低杠杆（卖债来偿还短期借款）。在极端的情况下，投资者一方面会大量卖债降杠杆，从而令债券价格跳水，另一方面则会不惜代价的以高利率借入短期资金来接续其资金链，从而令短期利率水平也飙升；
观察回购日均成交量与债券市值之比可以看到债券市场的杠杆率
从数据上看，2022年3季度末的杠杆水平接近了2016年下半年的水平； 近期人民银行提升短期利率以推进债市去杠杆的动作也就顺利成章，这是债市波动的直接原因；
债券市场的未来
央行推进去杠杆政策是为了降低债市风险，而不是要引发风险；
债市在面临短期波动后就会稳定下来，但是不可能再重演2021至今的债牛了，因为债牛是由于市场处在流动性过度宽裕的反常态中；
观察是否处在流动性过度，可以观察银行间市场短期利率与央行逆回购利率的关系，在2020年上半年与2022年上半年，银行间市场短期利率都明显低于央行逆回购利率，表明市场处在流动性过度宽裕的环境之中；
总结
参考文献：
- 徐高：《人民币汇率的压力与韧性》
- 徐高：《宏观经济学二十五讲：中国视角》
- 徐高：《债市波动的三个原因》