感谢老师分享自己的经验
备注：这是我今天下午在上海中金公司（淮海中路398号）组织的雪球网私募工场沙龙活动上的演讲稿。
我的演讲题目是《估值逻辑和分步建仓策略-----寻找正收益》。
部分小标题的内容只在会上做即兴展开，没有用文字细细描写。一些观点在我过去的博文中基本上阐述过。
感谢中金公司特为我安排这样的机会！
一、估值逻辑
1、市盈率常识
合理市盈率应该是10到20倍。随行业和情绪而变。你不能无视市盈率，它客观存在，或许对你暂时无用。一切估值都是围绕市盈率转的，无非就是变相，市场常常流行未来的预期而已。持股的时候，千万不要忘记估值对比，不能单相思。估值始终是个紧绷的弦，这是最基础的。该切换的时候，一定要考虑切换。可以享受暂时的泡沫，但要注意控制。后面我会讲到。
10到20倍是科学范畴，其他属于艺术范畴，我把它看成情绪。仅供参考。低市盈率并不等于可以赚钱得多的钱，只是安全边际较高。不能不顾市场情绪，比如银行股应就该值10倍，但你不能盲目追高买入，没有必要花费冤枉钱。不要精确的错误，宁愿模糊的正确。不要小看这句话，很多投资者喜欢斤斤计较于财务报表，如果逻辑错了，反而更差。比如，有人看张裕报表增速如何如何，但不知道红酒是怎么一回事。张裕和茅台不是一回事情。
估值的逻辑很多很多，我不在这里一一展开。
2、千亿市值魔咒
苏宁电器去年冲击14元，合千亿市值，最后还是下来了。类似的很多，去年10月海康威视千亿市值，结果还是下来。三一重工曾经1500亿元市值，后来最低300多亿，目前400亿元。1000亿元市值是个坎，同样的道理，我们必须警惕500亿元市值的个股，即便能够冲击1000亿，满打满算也就翻倍，1000亿谈何容易？去年10月份大华股份冲击到500亿元，最后又下来，目前300亿。张裕同样到过600亿元，最后跌至150亿。再比如目前的格力电器，最高1033亿，不是格力电器不值千亿市值，而是市场常常会非常敏感。
3、说说贵州茅台
2012年2月，我曾经说过跌破10倍市盈率也很正常。茅台历史市盈率长期处于22倍到40倍。市场先生是神经病，不必惊讶。去年2月，我说过，茅台会跌破260元的一半即130元，因为我入市以后一直领教市场的情绪。除去分红6元多，估计到123元左右，今年最低118元。今年初，当贵州茅台跌至120元时候，我写博文看高180元，是从物极必反的逻辑理解的。逻辑是16万吨基酒可以变现出1280亿元净利润。市场无常，但市场不是无知，千万记住，有时候，市场是假糊涂。第一波到了179.6元，而我建议175元以上应该减持。5月20日，再次跌破我瞄准的147.5元，收盘至145元以下。我当晚写博，说茅台将卷土重来。没想到第二天就急速反弹，涨了6元。我写博文并非是说近期一定会快速上涨，因为我从不预言短期涨跌。而是断言这样的股价再次可以买入，不要过于的指望再次跌破120元，市场常常犯错，但不会立即犯错。为什么147.5元可以再次买入？风险可控，再跌20%就是118元。无非就是前期低点而已，又能怎么样？
真正理解茅台的投资者不多。同样，理解张裕的也不多。茅台有相对固定的客户群。你给上海毛毛（刘益谦）喝剑南春，他可能不干。
二、分步建仓策略
策略属于资金管理的范畴，但是资金管理内容更加庞大。
1、一般原则：10元、8元、6.4元。下跌20%加仓（等股数或者等金额）。人家买涨，我是买跌。实际运用的时候，要远远比这个复杂得多。尤其是6.4元这个位置需要根据实际情况判断。同样的道理，8元位置也是非常有讲究的。类似老中医开方子，只有非常熟练才能够灵活应用。
2、分步建仓的逻辑
个股上下10个点很正常，一个涨停或跌停而已，你可以熟视无睹。但下跌20%，你不能无视，因为从8元恢复到10元，就是25%收益。本质上是利用市场波动，让自己有利。
3、分步建仓目的
短期看，并非是实现利润最大化，而是控制成本。通过资金管理，可以让整个投资过程可以保持正收益。在安全的前提下，做大仓位。投资领域往往慢反而是快。心态很重要。
4、现金管理
现金如何办？选择极其低估的品种，例如，今年6.25元买入苏宁电器的时候，可以把剩余准备的资金买入3.7元的交通银行。防止大盘随时反转。
5、分步建仓案例
2009年下半年形成这个模型。2010年1月11日入市。当时上证指数3200点。
寻找具有安全边际的10元才是关键，衡量标准是10元价格买15元的价值。当然最关键的是个股质地要好，采用315原则（市盈率低于15、净资产收益率高于15%、增速高于15%，且公司发展要平稳，不要大起大落）。
实际操作中，先预留三仓资金，应对市场无常。（一般情况下，出现三步建仓，往往有两种情况：你错了，或市场严重错了。）若不幸，三仓套牢了两仓，风险依然可控。怎么办？从操作层面上认错第一仓，但不是让你立即减持。准备将来出现转机的时候，再减持部分仓位。一般情况下，并非一定是你买错标的了，而是你对第一仓的股价预计不及市场先生厉害。退一步海阔天空。下一次玩的时候，在第二仓股价位置再开始买入。当然，我会结合估值的综合水平考虑，而不是刻板的套用股价的数字，因为随着时间的推移，净资产会增加。
具体做法。先预估底部位置。然后倒过来思考操作计划。可两步的，资金分成两份。无需考虑第二仓的，一步到位。
底部话题非常敏感，很多人反对，认为深不可测。有说十八层地狱的。我不认可。真有十八层，只能说你买的根本不是地板价。股价当然是有底部的，只是比较难预测，但是我们从权益考虑，还是可以揣摩一些道道的。我会在下面的案例中说明。
虽然极端底部可以做适当的预估，但是买入时，一定要结合策略，留些适当余地。留有余地和预估底部是两个概念。
盲目的相信底深不可测从而害怕了，实际上没有真正理解权益。明白了权益，你会发现4毛钱买入1元的东东，会让你迟早赚钱的。巴菲特为什么说4毛钱，而不是8毛钱？也不是2毛钱？我个人认为，2毛的机会极少有，而4毛也难得有。说4毛的可能，也许是历史证明，4毛买1元赚钱是极大概率的。投资的一种方式就是寻找20%短期浮亏的赔率和未来50%、100%的收益。
5.1金地集团
起始股价（除权后）7.2元，我准备三步建仓5.7元、4.5元，极端情况下3.9元。破4元绝对不正常，会快速回升，瞬间而过的。一定要关注同行业个股的估值对比。当时万科10.5元。考虑到市场情绪，对万科的高估，我选择1.25到1.5之间。合理的比值是1.15倍。万科如同以往的招商银行（2008年10月和兴业银行对比）
顺便讲讲，入市之初，不要急着赚钱，要炼心态。我清楚如何赚钱，加仓、减仓。但我不为所动。我整整27个月没有卖出。学会忍着。这样才能够真正的做到淡定。
5.2民生银行
2010年6、7月份。开始买入民生银行，民生银行从05年开始。保持43%的复合增速。股价5元出头。3.46净资产，8倍市盈率。一仓到位。低估的东东，市场是慢慢跌的。14家银行股为什么选择民生银行？策略是什么？我做好了两年半时间的准备不亏损。因为市场能不能修复，我从不预测时间。
5.3浦发银行
2012年初浦发银行9元，准备7.2元位置承接第二仓，我没有留第三仓资金。去年6月25日的浦发银行，集合竞价买入，一次性的买入。
5.4苏宁电器
12年3月1日，9元买入苏宁电器。下跌30%才加仓，因为市场分歧很大，不必急。
6、估值举例
浦发银行。2014年1月19日写的博文：《思考浦发银行的下一个低点》。
可以从历史底部参考，（市盈率低下，尤其是市净率不高的，远没有离谱程度的）再制定建仓策略。比如苏宁电器，去年6月破5元不正常。可以认定5元是极端情况下的底部。那么，6.25元的苏宁电器风险可控。20%下跌空间而已。到了5元反而是好事情，大机会。
再比如，经过两次低点的调整（去年6月和今年上半年），那么前期的辽宁成大、吉林敖东、力生制药、马应龙、卡奴迪路等等，很多个股都可以认定为底部。事实上，2013年6月25日的鸦片底，蓝筹股的最低市场估值基本被确认了。
7、回顾估值比（准备切换）
动态估值出现明显差异，一定要切换。当然可以适当把握情绪，需要细细体会的。比如持有格力电器，你可以坚定持有，但思维中一定要有青岛海尔、海信电器等。
同行业切换：08年10月的兴业和招行应该选择11元多的兴业银行，抛弃10元多的招商银行（后来分别最高到43元和23元）；08年10月的10元中国太保和17元的中国人寿，应该选择中国太保。到现在中国太保翻倍，而中国人寿没有什么利润。同样，09年4月的鞍钢和莱钢（鞍钢不到9元，而莱钢超过鞍钢，最后鞍钢最高到了19元3，而莱钢趴着不动了）。比如去年6月21日的民生银行股价超过浦发银行1.17元（民生银行9.45元，而浦发银行8.28元）同样的，6月25日。民生银行7.66浦发银行7.18，再比如，当天招商银行10元。这就是机会，换仓的机会。史玉柱因为不能换仓（有承诺），事实上，应该史玉柱把民生银行应该换成浦发银行。反过来。今年的3月21日，浦发银行股价超过招商银行也是切换的机会，应该选择招商银行。还有几年4月份的北京银行应该是首选、7月份应该选择兴业银行。等等，很多例子。去年46元长城汽车和13.5元上汽集团，不正常，应该选择上汽集团。2012年万科和金地的股价比值曾经达到1.75，应该选择金地集团。这样的例子很多很多。要坚信市场不理性的终究会调整。
不同行业的也有机会，只是难度会高一些。但熟悉了就容易明白。上汽集团和海螺水泥估值变化同样道理，我在博文中有过阐述。去年4月份和12月海螺水泥远高于上汽集团，我不看好海螺水泥的股价比，当然，我不一定对。有些个股只适合做一段，比如7月22日以后的宁波韵升，冲到19元出头，但暂时很难超过20元。超过3PB不来就是好的选择，冲20元不是那么容易的。这是一种感觉，也是一种理性态度。银行股不同，适合长期持有，可以一直等待估值的修复。什么时候起来不知道，你可以选择不动。
三、题外话
1、谈谈杠杆
杠杆买入，要考虑的个股是有前提的。切记！不能买入昌九生化这样的个股。要市盈率足够低，利息支出远远小于权益增加。在没有现金流的情况下，最好的借钱方式：1:1：2。前提是资产平衡。不要玩融券，因为条件和制度不成熟，杠杆比率也太小资金无法发挥效率。将来如果取消涨跌板的限制，那么就很难玩融资了，一不小心会瞬间被爆仓，如同香港股市。
2、对组合和集中的看法
会集中的，相对可以转换长组合玩法；但会组合的，不一定会玩集中。因为集中的难度更加高。
3、获利策略举例
如何单纯的做20到70%利润？或者是8到25%利润。上下各20%，就是70%利润。金地集团25%利润操作法。上汽集团25%到100%利润的操作。我看上汽集团的涨幅是50%。18到20元。牛市来了，则另当别论。
4、对私募的看法
2010年以来。虽然上证指数从3200点下探到2000点，跌了三分之一，但是不停的换股，还是不赚钱，那么应该好好反思。若单一持股不动，我觉得亏损倒反而可以好理解一些。
熊市的时候，最好采用合伙制的方式，利用融资杠杆手段。
为什么牛市的时候很难跑赢大盘指数？一是不可能同时买在最低点且卖在最高点；二是资金增加导致资金利润远比指数涨幅小。比如10万亿流通资金，后来增加了5万亿资金参与。大盘涨了200%，而实际参与的资金整体只有100%的收益。何况私募大众同样不可能在最高位整体交割。
业绩考核，从1000点涨至6000点。6000*0.8在除以（1000*1.2）=4。则3倍利润已经很好。若从2000点涨至4000点，则应该是4000*0.9除以（2000*1.1）=63%。70%的收益已经很好。
四、总结
估值是基础，建仓策略是手段。缺一不可，需完美结合。
高PB既是短期的貔貅更是长期的老虎，一定要谨慎对待。
时间是敌人又是朋友。投资的本质就是时间换空间。
低风险高收益。赚钱靠的是仓位而不是涨幅。
逻辑非常重要，逻辑内容更加广泛，也包含了对商业模式的理解。没有逻辑不等于不赚钱，但没有逻辑容易导致狂妄。容易翻船。号称一年收益百分之几百的，不可能有持续续性。不然，若年收益300%，那么十年时间从1万元可以变成100亿元。
兼听则明偏信则暗。
我的报告完了。祝各位投资愉快！
谢谢大家！