开放经济中的货币-中国视角下的宏观经济

开放经济中的货币 – 潘登同学的宏观经济学笔记

汇率：复习

• 汇率（exchange rate）：不同货币间相互兑换的比率
  • 双边汇率（bilateral exchange rate）：任意两种货币之间的兑换率
  • 有效汇率（effective exchange rate）：某种货币相对其他一篮子货币的加权平均汇率
• 汇率的标价
  • 直接标价法（direct quotations）：用本币表示的1单位外国货币的价格，如1美元兑7元人民币
  • 间接标价法（indirect quotations）：用外币表示的1单位本币的价格
  • 报“货币对”（currency pair）价格时，总是把1单位前面的货币表示为若干单位后面的那种货币
    • USDCNY是把1单位美元表示成为若干人民币
    • EURUSD是把1欧元表示为若干美元
• 汇率升值
  • 升值（appreciation）：一种货币相比另外一种货币变得更值钱了
  • 贬值（depreciation）：一种货币变得更不值钱了（相对别的货币而言）

有效汇率由于是一个计算出来的指数，所以大家约定了计算方法，使得有效汇率指数上升对应本币升值（与直接标价法的双边汇率正好相反）。在2005年之前，美元兑人民币汇率都处在严密管制的状态，波动很小。那段时间里最大的波动发生在1994年1月。当时为了消除外汇的黑市，政府一次性将美元兑人民币汇率调整到了当时的（黑市）市场汇率水平，从而形成了一次大的人民币对美元的贬值。从2005年7月的汇率改革开始，美元兑人民币汇率进人了有管理的浮动状态，虽有变化，但幅度不太大。在过去20年，尽管美元兑人民币汇率变化幅度有限，但因为美元兑其他货币汇率有变化，所以人民币对篮子货币的名义有效汇率有明显波动;

• 名义汇率与实际汇率
  • 名义汇率（nominal exchange rate）：把一种货币兑换成另一种货币的比率
  • 实际汇率（real exchange rate）： 把一国的真实商品换另一国真实商品的比率
• 一价定律（law of one price）：如果商品可以跨境自由流动，不同地点的商品价格应该相等
  • 本国价格 = 外国价格 * 本币汇率（直接标价法）
  • 中国1个苹果卖7元，美国1个苹果卖1美元，美元兑人民币汇率1：7
• 国内外通胀差异决定了本币贬值幅度
  • 本国通胀 = 外国通胀 * 本币贬值率
  • 本国1个苹果价格翻一倍到14元，美国苹果价格还是1美元，人民币就要对美元贬值100%到1:14
• 无抛补利率平价（uncovered interest rate parity）
  • 在资本可以自由跨境流动的情况下，持有本国金融资产的名义回报率应该等于持有外国金融资产的名义回报率
  • 本币贬值幅度 = 本国名义利率 – 外国名义利率
    $$\frac{△E}{E}=R-R^{\ast }$$
  • 利率平价关系式中有四个因素：本币汇率，本国名义利率，外国名义利率，以及等式本身（跨境资本自由流动）
  • 四个因素中，外国名义利率是本国不能控制的，本国能影响的只有剩下的三个因素
  • 这三个因素中的两个被确定下来了，剩下一个就被确定下来了
  • 不可能三角：在本国货币政策独立性（自由设定本国名义利率），固定汇率（设定本币汇率）和资本自由流动这三个目标中，本国政策最多只能同时实现其中的两个

外汇冲销下的可能三角

对于一个拥有经常账户顺差的国家来说，通过持续的外汇冲销来同时达到三个目标是可能的；

外汇冲销

• 是指央行通过货币政策工具来回笼或锁定发放出去的外汇占款，以避免外汇占款对国内金融市场形成冲击的操作；

外汇冲销的例子

• 我们假设中国流人了100美元的外汇。这100美元首先进人了中国的私人部门，成为私人部门的资产。如果要将汇率稳定在1美元兑6.5元人民币，人民银行就得在这个汇价上买人美元，卖出人民币。这样，私人部门手中的100美元就变成了650元人民币，而人民银行资产负债表的资产方多了100美元的外汇，负债方多了650元的基础货币发放。这一步是人民银行通过外汇干预来稳定人民币；
• 为了不让第一步中发放的650元基础货币影响国内名义利率，人民银行需要通过冲销操作来将其收回。人民银行有许多方法来冲销外汇占款，其中一个曾大规模使用的是发行人民银行票据来回笼基础货币。所谓人民银行票据（简称“央票”)，是人民银行发行的债券。央票虽然也是中国政府发行的债券（人民银行是中国政府的一部分），但它不属于国债，因而不违反《中华人民共和国中国人民银行法》第29条不允许央行直接购买国债的规定。央票是人民银行为了回笼基础货币而专门创设出来的一种货币政策工具。人民银行可以向私人部门发行价值650元人民币的央票，来换取私人部门手中650元的基础货币。这样，央行资产负债表负债方里，650元的基础货币就变成了650元的负债（央票对应的债务）。
• 外汇干顶与外汇冲销这两步合起来的总效果，就是私人部门手中的100美元变成了650元的央行票据。央行增加100美元的外汇资产，并增加650元的央票对应的债务。私人部门手中的650元的央行票据并不会增加金融市场中基础货币的数量。这样，资本的流人就不会改变国内金融市场的流动性状况和名义利率。人民银行就能在资本自由流人的情况下既实行规定汇率，也保证白己货巾政策的独立性。

中国的811汇改

2015年8月11日，人民银行对人民币汇率机制又进行了一次改革，在两天之内让人民币对美元贬值接近3%。在“811汇改”之后，人民币在2015年下半年进入了持续贬值的状态，冲击了中国国内金融市场，并造成了中国外汇储备的快速流失。进入2016年后，通过强化对跨境资本流动的管制，并徽调人民币汇率形成机制，中国政府最终使人民币汇率稳定了下来，但在这个过程中也付出了不小的代价。

• 在2015年8月11日之前，每天的中间价与上一日收盘价之间经常会有较大偏离。2015年上半年尤其是这样。当时，美元兑人民币汇率的日内走势一般都是人民币走贬。但第二天的中间价并不会紧跟上一日收盘价，而是会相对上一收盘价明显升值。这样就通过中间价的设定把人民币汇率给拉回了上一日的起点。于是，尽管人民币汇率可以连续多日走贬，但美元兑人民币汇率却可以在长期内保持稳定。这种中间价的形成方式当然有很强的行政调控色彩，但也确实保证了人民币汇率的稳定。人民银行对中间价的设定就起到了引导市场预期的作用。

但这种调控方式也存在问题。它让美元兑人民币有了两个汇率，一个是市场形成的每日收盘价，一个是带有行政色彩的每日中间价。而且这两个汇率之间经常会有明显偏差。2015年是人民币努力争取被纳入国际货币基金组织（ IMF ）的特别提款权（ SDR )篮子的一年。人民币是否被纳入 SDR 被视为人民币是否受到国际社会认可的一个标志，因而很是重要。2015年8月3日，国际货币基金组织发布了一个题为《 SDR 估价方法回顾》的报告。其中提出人民币纳入 SDR 的一个重要技术性障碍在人民币存在两个汇率的情况下，该用哪个汇率来给纳入了 SDR 中的人民币估值？这个报告发布一个多星期后，人民银行就在8月11日进行了汇率改革，让每日中间价紧盯上一日的收盘价，从而让人民币的两个汇率合二为一。尽管人民银行在官方表态中从没说这次汇改与 IMF 的报告有关，但这两件事在时间上如此接近，应该不是巧合。

“811汇改”带来了人民银行没有想到的严重后果。之前，人民银行一直是人民币汇率的稳定器，通过中间价的调整来引导市场预期。但“81l汇改”之后，中间价完全由市场力量决定，人民银行失去了这个重要的预期引导工具，而在8月11日和12日，人民银行放任人民币对美元贬值3％的做法，也让市场担心人民银行会推动人民币进一步贬值。在这种预期之下，中国的资本流出压力陡增，大量的换汇压力令人民币对美元进一步贬值。而人民币的贬值走势又反过来助长了贬值预期，从而形成了贬值预期与贬值走势相互加强的恶性循环，让人民银行的外汇储备大幅快速流失。

• 尽管当时有不少放任人民币一次性大幅贬值的呼声，但最后中国政府还是决定要维护人民币汇率的稳定。进入2016年之后，人民币中间价形成方式又有徽调。从那之后，人民币中间价并不完全紧跟上一日收盘价，而是会有些徽小的偏差。这些小偏差的出现是人民银行有意为之。这些偏差就反映了人民银行的态度，从而让人民银行能够再次通过中间价来引导预期。这一措施，再加上同期对跨境资本流动管制的加强，最终使人民币汇率稳定了下来。

尽管汇率稳定了下来，但代价已经付出。中国的外汇储备从2015年7月的3.7万亿美元，快速下降到2015年年底的3.3万亿美元。2015年下半年人民币的快速贬值也对中国金融市场形成了明显的冲击，打击了各方对中国经济的信心。

客观地说，“811汇改”是人民币被纳入 SDR 必须经过的一步，而且它也确实消除了中间价与收盘价之间长期大幅偏离的现象。2016年后，虽然中间价又相对上一日收盘价有一些微小偏差，但这种偏差远比“811汇改”之前小。这标志着人民币汇率形成机制的进步。但“81l汇改”也提示我们，汇率自由化之路并不像想象中的那么美，反而可能带来很大的风险。

国际货币体系的现在与未来

国际货币体系历史沿革

• 金本位（Gold Standard，二战前）：货币与黄金直接挂钩
• 布雷顿森林体系（Bretton Woods，二战后到1971年8月15日）：美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩（从而间接与黄金挂钩）
• 牙买加体系（1971年至今）：货币完全与黄金脱钩，法定货币体系建立

当前国际货币体系的基本特点

• 法定货币（fiat money）体系，币值稳定建立在央行信誉（人们的信心）之上
• 汇率安排多样化，浮动汇率与固定汇率并存
• 美元居于中心地位

当前国际货币体系存在的主要问题

• 体系具有内生不稳定性
• 美元所处的中心地位带来了不平等
• 非对称的外部不平衡调整压力以及随之而来的全球失衡

当前国际货币体系存在三个主要问题

体系具有内生不稳定性

• 特里芬难题：国际储备货币发行国，为满足世界对货币的需求，会出现持续的国际收支逆差，而这逆差反过来又会动摇人们对储备货币的信心，最终有可能导致国际货币体系的崩溃

美元所处的中心地位带来了不平等

• 美国获取“过度特权”
• 美元“绑架”世界

非对称的外部不平衡调整压力，以及随之而来的国际不平衡

• 外部不平衡所施加的调整压力只出现于国际收支逆差国（美国除外）；对美国与顺差国而言，缺乏自动的机制调整其外部不平衡
• 重要结果：全球失衡（美国持续逆差，亚洲与石油输出经济体持续顺差）

体系具有内生不稳定性

只要以主权货币作为主要国际清偿手段，就会碰到特里芬难题以及随之而来的不稳定性

美元的中心地位带来了不平等

• 美国具有“过度特权”（Exorbitant privilege，戴高乐、德斯坦，1960年代）——美元作为国际储备货币所获得的特权
  • 美国用自己的货币支付进口，不会发生国际收支危机。因此美国是唯一一个不会面临外部调整压力的贸易逆差国
  • 美国可以用本币在国际市场上成本低廉的借债
  • 美国的外债主要以美元形式存在，美元的贬值会缩减美国的外债水平
  • 粗略估计，这些“特权”在几年内就可为美国带来超过万亿美元的收益
• 美元绑架世界
  • 全世界大部分国际储备资产以美元形式存在，其资产价值很大程度上受到美国政策的影响
  • 但其他国家难以约束美国政策，因为任何“用脚投票”的行为都会损害美元资产的价值，从而损害这些国家自身的利益
• 解决方案：发行超主权国际货币，在国际间平等分配国际货币发行所带来的收益

非对称的调整压力带来了全球失衡

• 非对称调整压力（凯恩斯、1940年代）
  • 对贸易顺差国和美国，缺乏自动的机制调整其外部不平衡
  • 仅逆差国（美国除外）会受到外部不平衡所施加的调整压力——国际收支危机
• 导致越来越严重的全球失衡
  • 美国是主要赤字方，而亚洲和石油输出国是主要盈余方
• 凯恩斯解决方案：设立“国际清算联盟”，同时向盈余国与赤字国征税，强制调整

国际货币体系可能的发展方向

除现行制度之外，四种可能的方案

• 重回金本位？
• IMF特别提款权（SDR）？
• 发行超主权的国际货币？
• 多种主权货币（美元、欧元、日元、人民币）共同居于中心地位？
• 基于区块链技术的数字货币？

在可预见的未来，现行国际货币体系还将继续存在下去，美元的中心地位还将继续保持

重回金本位绝不可能

• 黄金供给有限，增长缓慢，不能满足全球经济发展的需要
  • 地表黄金总量19万吨，每年增长不足2%
  • 世界经济增长速度快于黄金增长速度，重回金本位将会带来持续的通货紧缩
• 金本位意味着国家间实行固定汇率制，汇率的调节功能丧失
  • 大萧条的教训
  • 欧元区的教训(德国的顺差不能通过汇率调节，导致欧元区内部是失衡)

IMF的特别提款权（SDR）不是货币，并面临IMF内部的很大政治阻力

• 特别提款权（Special Drawing Rights, SDR）：由国际货币基金组织（IMF）分配的对一篮子货币的“索取权”
  • SDR本身不是货币，而更像是国家间的“信贷额度”
  • 在IMF的协调下，一个国家可以用其持有的SDR向别国换取美元、欧元、人民币、日元和英镑这5种货币
• 所面临的障碍
  • SDR根本就不是货币
  • 规模太小：目前总量不到目前全球外汇储备的5%
  • 市场参与者有限，流动性不足
  • 来自于美国的政治阻力很大（美国在IMF中拥有一票否决权）
  • 欧元区的教训：统一的货币联盟需要统一财政，否则无法稳固

发行超主权的国际货币的政治阻力极大

• 由一个超主权的国际机构发行国际货币、并辅以相应的制度设计，是国际货币体系的“终极”解决方案
  • 更稳定——特里芬难题得以化解
  • 更公平——货币发行的“过度特权”可在全世界各国之间平等分配
  • 外部不平衡的调整更对称——钉住该国际货币的顺差国家相对自由浮动的逆差国家来说，汇率会自动升值，从而调整外部不平衡
• 所面临的障碍
  • 政治阻力无比巨大，在可预见的未来不可能实现

多种货币共处中心位置的模式面临不小阻力

• 优点
  • 竞争可以增强对储备货币发行国的约束
  • 不平等性有所改善：各储备货币发行国分享“过度特权”
• 缺点
  • 特里芬难题仍然存在
  • 资产组合在储备货币之间的调整会加大汇率的不稳定性
  • 规模经济受损
• 所面临的障碍
  • 货币使用中的“网络效应”抬高了新储备货币的进入门槛
  • 欧元、日元、人民币目前的竞争力都不足以挑战美元
  • 欧元：形成财政联盟之前，货币联盟并不稳固，市场仍怀疑其可持续性
  • 日元：日本经济持续低迷，汇率波动太大
  • 人民币：面临资本项目下不能自由兑换，国内金融市场吸纳能力有限等障碍

前景尚不明朗的区块链与数字货币

• 区块链与数字货币的联系与区别
  • 区块链是一种去中心化、分布存储的数据库技术
  • 数字货币可以基于区块链的技术（如比特币），也可以不基于区块链
  • 区块链可以用来支持数字货币，也可以支持其他应用场景（如供应链金融）
• 基于区块链技术的数字货币的弊端
  • 去中心化动摇了国家对货币发行的垄断权，必然受到国家的打压
  • 区块链技术在“去中心”与“性能”之间面临两难
  • 区块链面临很高的信息不对称问题，而传统的金融机构有消除信息不对称、将短期资金沉淀为长期资金的能力