在2007年的致股东信中巴菲特指出：“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的‘护城河’，保护它的高投资回报。”
文｜何志翀
在2007年的致股东信中巴菲特指出：资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业“城堡”。而“城堡”外围的护城河则是为城堡主人构建的防御体系。
巴菲特认为低成本制造商（如GEICO保险公司和Costco超市）或持有一个强大的世界性品牌（可口可乐、吉列、美国运通公司），对于持久的成功来说，至关重要。
而在《巴菲特的护城河》一书中，帕特·多尔西通过研究认为护城河主要有4个来源，分别是无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势。
上述4个竞争优势还可以进一步细分，以无形资产为例，可能是一个品牌、一个专利权或一种文化。相较于受法律保护的发明专利，那些能够将品牌、专利（特殊资源）和文化集于一身的公司显然更胜一筹。
护城河的财务特征
近3000家上市公司所处行业不同，自身情况各异。以申万二级104个行业2015年报数据为例，共有10个非金融行业加权净资产收益率高于12%。其中饮料制造业的毛利率和销售净利率分别是54.64%和21.75%，但由于总资产周转率和权益乘数较低，其净资产收益率15.18%，低于营销传媒和白色家电。
不论公司获取高回报的因素是利润率、周转率还是权益乘数，其最终的结果体现在净资产收益率。以结果为导向，高净资产收益率是公司拥有护城河的体现之一。
公司财报体系是根据应收应付制编制的，其报告期的账面利润是否能够转换为现金也是公司竞争优势的体现之一。
假设公司A一年销售10亿元，净利润3亿元，同时增加5亿元的应收账款和1亿元的存货，那实际上这家公司当年经营性活动现金反而有3亿元缺口（不考虑折旧和资产减值等情况）。公司B同样的销售和利润额，且应收和存货并未增加，3亿元净利润全部变现为货币资产。两家公司相比，显然公司B是好公司，其经营利润并未被产业上下游所占用，这也是公司主业优势的体现。
在现实中，有些公司凭借其上市公司的融资渠道进行资本运作，不断提升公司营收和利润规模，但现金流却一直为负。这种依靠资本市场融资支撑账面收入和利润的模式难以持续，而真正在产业链中具有优势地位的公司往往不仅能够获得超额利润，还能拥有较强的营收变现能力。
以5年作为一个观察周期，2011年至今连续5年及2016年中报净资产收益率高于12%的公司有225家。再加上净利润扣减应收增加、应付减少和存货增加后净额为正的条件，只剩下97家上市公司。这其中有不少贵州茅台(600519,股吧)、老板电器(002508,股吧)、爱尔眼科(300015,股吧)、福耀玻璃(600660,股吧)、片仔癀(600436,股吧)等优质白马股。
财报筛选虽然能够快速锁定最近5年具有竞争优势财报特征的个股，但历史不代表未来。
公司的竞争优势体现在公司处于行业龙头地位，在产业链的中具有议价能力，且具备抵御新竞争者进入的能力。
在某一时间段，如果下游需求不断扩张，公司即便竞争力一般兴许也能获得不错的资产收益率和现金收讫能力，这类公司最易受行业景气度的影响。
现在的钢铁、煤炭等过剩产能行业都曾经有着辉煌的时代，而这些行业在资本的追逐下产能不断扩张，最终导致产能过剩行业整体性亏损。
行业准入门槛越容易被资本跨越，这个行业的高回报就越容易被新进入的资本所抹平。曾经的钢铁、煤炭、多晶硅等如此，现在的锂电池、传媒娱乐行业也是如此。
护城河不等于成长能力
A股投资者一直偏好成长股，但拥有护城河的好公司未必就是能够保持30%以上复合增长的成长股。
比如宁沪高速(600377,股吧)（600377.SH）有区域排他的高速公路网资源，加上区域内经济好，从而确保了公司常年稳定的营收和利润。这样的公司显然不是成长股，2015年的营收和利润相较2010年仅增长29.68%和0.93%。但如果以2011年1月4日以6.64元购买1万股，截至9月15日市值8.83万元，另5年内税后股息收益小计2.1万元，期间累计收益64%。
护城河只是公司维持高回报的能力，而公司的成长核心在于下游需求的总量变化。
那些具有护城河且下游需求总量具有成长空间的公司则是优质成长股。
比如老板电器（002508.SZ）所处的油烟机和燃气灶行业属于几大品牌有序竞争，且公司处于行业龙头。品牌优势加上近年来的下游需求增长，公司2011—2015年营业收入和净利润的复合增速分别是29.82%和44.01%。
如果2011年1月4日以37.97元购买1万股，截至9月15日市值171.45万元（送股后持股数增至4.5万股），另5年内税后股息收益4.55万元，期间累计收益363.52%。
因此，面对拥有护城河的好公司也要根据其成长性进行区别对待。
对于那些护城河宽阔，但缺乏成长性的公司，最好的方法就是博弈估值差，高股息低估值是这类公司最好的投资安全垫。例如通过股息率跟踪类似于宁沪高速、福耀玻璃、贵州茅台(600519,股吧)等公司。
对于那些具有护城河且下游需求增长空间大的公司，最好的方法可能就是避免高估值时介入，一旦介入在基本面没有发生变化的情况下最优策略就是持有。
比如次新股桃李面包(603866,股吧)（603866.SH），公司采用“中央工厂+批发”的模式，其核心竞争力在于成本优势，且该模式具有可复制性，桃李面包有可能成为一只成长股。
桃李面包由东北起家，目前东北的营收占比四成多。从公司招股说明书来看，2011年的时候桃李面包就已经进入北京、上海市场，2014年沈阳、北京和上海的营业收入分别是4.18亿元、2.38亿元和1.54亿元。显然北京和上海面包的消费总量要大于沈阳，但经过4年以上推广，公司北京和上海的营收规模仍小于沈阳。这也说明公司在复制“中央工厂+批发”的模式时，营销推广可能是公司成长的主要限制，其业绩增速可能不会过高。
从业绩增速预期来看，公司目前市盈率接近50倍就显得不便宜了。
（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监）