本篇报告从相对业绩增速与相对估值变化的角度对小市值、高成长、高盈利、低估值四种常见风格组合的超额收益进行解释。发现风格组合的相对业绩增速变化源于经济的结构性变化，业绩趋势存在一定的持续性，能够预示风格组合未来表现；而风格组合的相对估值水平总体与相对业绩增速相匹配。
投资聚焦：从景气角度探寻风格的轮动规律。
回归成长与估值视角下的股价驱动因素，本篇报告从风格组合相对业绩增速变化与相对估值变化的角度对小市值、高成长、高盈利、低估值四种常见风格的超额收益进行解释，进而寻找基本面景气角度的风格轮动规律。定义风格组合的相对业绩增速为风格组合成分股的一致预期业绩增速中位数与市场平均一致预期业绩增速之差，相对估值水平为风格组合成分股的PE_TTM中位数与市场平均PE_TTM之差。
风格组合的相对业绩增速变化源于经济的结构性变化，能够预示风格未来表现。
2013年转型成长的预期以及并购扩张引发了投资者对小市值、高成长风格股票的盈利预期的遐想，期间小市值、高成长风格组合的年化超额收益分别达45.68%、9.17%.；2017年，高盈利、低估值风格组合的业绩增速的增长高于市场平均业绩增速的变化，驱动了白马龙头的超额收益，期间高盈利、低估值风格组合的年化超额收益分别达26.03%、26.94%。
风格组合相对业绩增速变化是经济结构性变化的体现，业绩趋势存在持续性。
通过对小市值、高成长、高盈利、低估值四种风格组合的复盘可以发现，风格组合的相对业绩增速变化源于经济的结构性变化，而经济基本面的变化速度较慢，使得风格组合的相对业绩增速存在惯性。基于此，我们构建了基于风格组合相对业绩增速变化的风格轮动策略，该策略年化超额收益16.85%，相对收益最大回撤仅8.21%。
长期来看，风格组合的相对估值水平与相对业绩增速总体是匹配的
从小市值、高成长、高盈利、低估值四种风格组合的历史相对估值水平来看，尽管短期内存在风格组合相对估值与相对成长性不匹配的状态，但拉长周期来看，风格组合的相对估值水平总体上收敛于其相对业绩增速水平。为获取风格组合相对估值与相对成长性收敛过程中的收益，我们构建了基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略，该策略年化收益17.18%，相对收益最大回撤为11.01%。
结论与建议：高成长风格或存在一定配置价值。
1）风格组合的超额收益源于相对业绩增速的变化与相对估值的变化。
2）风格组合相对业绩增速的变化源于经济的结构性变化，其业绩趋势具有持续性，能够预示风格未来表现，而风格组合的相对估值水平与相对成长性总体匹配。
3）随着市场整体预期盈利增速的企稳，高成长风格的预期盈利增速回升幅度最大，为11.59%；且相对估值处于历史较低水平，或存在一定的配置价值。
▍风险因素：
1）上市公司再融资政策变化；2）宏观流动性收紧；3）海外政治经济对国内政策产生影响。
来源：中信证券研究 文：王兆宇 赵文荣 张依文 顾晟曦 厉海强朱必远 刘方 王宇鹏 姜鹏
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